風(fēng)險提示：大股東質(zhì)押風(fēng)險（大族控股及其一致行動人高云峰共持有公司股份25837.41股，累計質(zhì)押24,964萬股，占其所持公司股份總數(shù)的6.62%，占持股數(shù)量的96.62%）。

一、公司基本情況

1.激光行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈

激光行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈較長，從光學(xué)材料、元器件、機(jī)械開始，到激光器的生產(chǎn)、激光加工設(shè)備的制造，最后到行業(yè)具體應(yīng)用，其中核心部分為激光器的制造和激光加工設(shè)備制造；國外的一些實(shí)力強(qiáng)大的公司如IPG能夠?qū)崿F(xiàn)包括以高功率激光芯片為代表的核心元器件、高功率激光器、激光加工設(shè)備在內(nèi)的全產(chǎn)業(yè)鏈布局。國內(nèi)的公司如銳科激光可以生成高、低功率激光器，大族激光從下游應(yīng)用到低功率激光器量產(chǎn)，高功率激光器的小批量試產(chǎn)，也逐步實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈布局；華工科技也以激光加工設(shè)備為主，是大族激光國內(nèi)的主要競爭對手。

來源：《激光產(chǎn)業(yè)報告》、銳科激光招股說明書、大族激光年報

2.激光行業(yè)發(fā)展趨勢

在中國人口紅利流失、產(chǎn)業(yè)面臨轉(zhuǎn)型升級的背景下，激光加工+自動化配套設(shè)備、機(jī)器人應(yīng)用越來越廣泛，激光設(shè)備行業(yè)具有廣闊的前景。根據(jù)2018年3月發(fā)布的2018中國激光產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告，預(yù)計2018年中國激光設(shè)備市場規(guī)模將超過600億元、同比增長超過20%。

3.大族激光產(chǎn)品線

大族激光業(yè)務(wù)模式比較簡單，屬于典型的制造業(yè)企業(yè)，以激光加工設(shè)備+自動化配套設(shè)備為主要產(chǎn)品，向各個細(xì)分行業(yè)提供解決方案，主要應(yīng)用于消費(fèi)電子、顯視面板、動力電池、PCB、機(jī)械五金、汽車船舶、航天航空、軌道交通、廚具電氣等行業(yè)。公司于2004年在深交所上市后，專注于主業(yè)發(fā)展，目前已經(jīng)成為國內(nèi)激光設(shè)備龍頭，公司擁有近4000人的研發(fā)隊(duì)伍，在國內(nèi)設(shè)有100多個服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，擁有3萬個規(guī)模以上的工業(yè)客戶，形成了較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢。

公司的中低功率激光加工設(shè)備在國內(nèi)已經(jīng)形成了比較明顯的優(yōu)勢，市場占有率較高；公司重點(diǎn)發(fā)展的大功率激光設(shè)備產(chǎn)品已成功交付中航工業(yè)、中國船舶重工、中集集團(tuán)、中國鐵建、大慶油田等知名企業(yè)以及上汽、一汽、東風(fēng)、宇通客車、金龍客車、比亞迪等主流整機(jī)企業(yè)，大客戶及龍頭企業(yè)的認(rèn)可度不斷增強(qiáng)，市場占有率不斷提高。

激光器作為激光設(shè)備制造的核心器件，掌握上游原材料對公司意義重大，也能夠?qū)崿F(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈的競爭優(yōu)勢；目前小功率激光器等已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了50%的自產(chǎn)，高功率激光器器已經(jīng)開始小批量試產(chǎn)，預(yù)計較快能夠?qū)崿F(xiàn)量產(chǎn)。

來源：大族激光官網(wǎng)

二、公司經(jīng)營情況分析

1.2018中考成績不盡人意，“優(yōu)等生”壓力凸顯

大族激光自2004年上市以來，營收從2002年的1.66億增長到2017年的115.6億，復(fù)合增長率為32.69%；公司業(yè)績增長的主要原因在于我國高端裝備制造加快發(fā)展，激光加工較傳統(tǒng)加工具有明顯的優(yōu)勢；同時由于激光技術(shù)的成熟，激光加工設(shè)備價格不斷下降，下游需求越來越旺盛；2017年隨著大客戶的訂單增加，業(yè)績達(dá)到了一個爆發(fā)期。2018年1-6月份國內(nèi)智能手機(jī)出貨量1.86億部，同比下降17.9%；智能手機(jī)的出貨量下滑直接造成了公司上半年消費(fèi)電子收入的大幅下降；公司在其他領(lǐng)域的拓展在起到了一定程度的對沖作用，但2018年1-6月營收仍然下降了7.75%。

2.消費(fèi)電子下降，多業(yè)務(wù)增強(qiáng)公司發(fā)展根基

消費(fèi)電子中期下降57%；隨著智能手機(jī)紅利消失，消費(fèi)電子板塊大幅度增長的概率較低；華為mate11預(yù)計下半年發(fā)布，蘋果9月份預(yù)計上新3款新機(jī)，蘋果作為公司的大客戶，蘋果新機(jī)的上市預(yù)計會帶來公司業(yè)績增加，下半年消費(fèi)電子業(yè)務(wù)預(yù)計會有所回升。

其它小功率激光及自動化配套設(shè)備業(yè)務(wù)（不含消費(fèi)電子）同比實(shí)現(xiàn)約40%增長，其中，顯視面板行業(yè)取得訂單約5.5億元，實(shí)現(xiàn)收入約2.94億元，通過加強(qiáng)高端激光設(shè)備和自動化設(shè)備的技術(shù)開發(fā)及市場推廣，獲取了較大市場份額。

大功率激光加工設(shè)備是公司保持業(yè)績增長的龍頭產(chǎn)品，也是公司向高端制造的不斷發(fā)力的重點(diǎn)領(lǐng)域，公司2016年將原鈑金事業(yè)部重組為大族智能裝備集團(tuán)。隨著產(chǎn)能的逐漸釋放，大功率激光裝備的應(yīng)用領(lǐng)域和市場空間進(jìn)一步打開。今年2月份募集項(xiàng)目（高功率激光切割焊接系統(tǒng)及機(jī)器人自動化裝備產(chǎn)業(yè)化）的持續(xù)推進(jìn)，預(yù)計2019年9月投產(chǎn)，短期內(nèi)雖不會對公司業(yè)績形成貢獻(xiàn)，但會增強(qiáng)公司未來發(fā)展基礎(chǔ)。

來源：大族激光公眾號

PCB領(lǐng)域內(nèi)龍頭產(chǎn)品機(jī)械鉆孔機(jī)銷量持續(xù)增長，LDI（激光直接曝光機(jī)）、手臂式八倍密度測試機(jī)、自動化組裝設(shè)備等高端裝備實(shí)現(xiàn)批量銷售，UV軟板切割設(shè)備順利通過大客戶測試，成為業(yè)務(wù)增長新動力，公司將通過進(jìn)一步豐富高端產(chǎn)品，拓展高端市場，提升市場份額。

根據(jù)各板塊的在手訂單情況和業(yè)務(wù)開展情況，預(yù)計3季度將成為公司營收的拐點(diǎn)，下半年重新增長的概率較大。

來源：大族激光2018半年報

公司從2009年以來，不斷向主業(yè)聚焦，向激光加工設(shè)備深入拓展，結(jié)合多年自動化配套設(shè)備的經(jīng)驗(yàn)，向機(jī)器人領(lǐng)域進(jìn)軍，最終形成“激光+機(jī)器人加工設(shè)備”的競爭優(yōu)勢；2018年上半年轉(zhuǎn)讓遼寧大族冠華印刷科技股份有限公司，剝離利潤率低的業(yè)務(wù)，公司更加聚焦主業(yè)。從2017及2018Q2營業(yè)收入構(gòu)成來看，大小功率的激光和自動化配套設(shè)備仍為公司收入的大頭。 2018Q2消費(fèi)電子大客戶業(yè)務(wù)收入11億（占營收比例21.53%），比例仍然較大，因此下半年消費(fèi)電子板塊業(yè)績回升對2018年業(yè)績增長仍然具有重要作用。大功率激光設(shè)備營收占比明顯提高，同比增長26.14%，隨著公司在大功率設(shè)備領(lǐng)域加大投入，預(yù)計大功率激光設(shè)備2018年仍然保持增長。

三、凈利潤情況分析

1.扣非凈利潤

扣非凈利潤更能反映公司業(yè)績經(jīng)營情況，因此我們本文分析采用扣非凈利潤。

和銷售收入相比，扣非凈利潤波動性明顯大了很多；2008年和2009年受金融危機(jī)影響，扣非凈利潤明顯下滑，2009年更是虧損0.99億。由于高端消費(fèi)電子客戶需求大幅下降，2013年扣非凈利潤同比下降33%，2014年公司開始向高端客戶拓展，獲得華為、小米、三星的認(rèn)可，同年發(fā)布激光藍(lán)寶石切割機(jī)，打破國外供應(yīng)商壟斷，成功應(yīng)用于高端消費(fèi)電子領(lǐng)域和LED領(lǐng)域，扣非凈利潤迅速上升。2017年迎來業(yè)績爆發(fā)，扣非凈利潤大幅增長。2018年1-6月扣非凈利潤7.85億，同比下降12.31%，“好學(xué)生”的本次考試成績不理想，全年業(yè)績壓力都比較大。

根據(jù)2018年1-9月業(yè)績預(yù)告來看，公司凈利潤在15.02億至19.53億之間；2018年部分處置了明信測試及prima公司的股權(quán)，對凈利潤影響約1.8億元，扣除1.8億（未考慮政府補(bǔ)助等其他營業(yè)外收入），公司扣非凈利潤在13.22-17.73億之間，取中值（當(dāng)然，取下沿的可能性也有可能的）為15.48億，2017年Q3扣非凈利潤為15.09億，預(yù)計同比增長3%左右。假設(shè)4季度扣非凈利潤和一季度相同，也為1.77億，則2018年全年扣非凈利潤為16.86億，2017年為16.41億，同比增長2.7%，業(yè)績表現(xiàn)一般。如果四季度消費(fèi)電子板塊表現(xiàn)超預(yù)期，扣非凈利潤增長率會更高一些。

2.業(yè)績波動性明顯，消費(fèi)電子超預(yù)期值得期待

從近5年的季度扣非凈利潤和營收來看，明顯呈現(xiàn)季節(jié)波動性，二三季度是旺季，一四季度是淡季，符合公司在投資者互動平臺上的解釋。2018年1-6月，國內(nèi)手機(jī)市場出貨量1.96億部，同比下降17.8%；由于2017年蘋果公司訂單金額較大，而2018年上半年訂單有所減少；蘋果預(yù)計9月份分布3款新機(jī)型，華為mate11高端旗艦機(jī)也預(yù)計在9月份發(fā)行，公司在投資者互動平臺上表示消費(fèi)電子的發(fā)貨高峰期在下半年，因此，下半年消費(fèi)電子超預(yù)期表現(xiàn)值得期待。

3.凈利潤質(zhì)量高，盈利有保證

從圖中可以看出，2010-2012年公司的凈利潤質(zhì)量不高，沒有相應(yīng)的現(xiàn)金流支撐，2013年公司加強(qiáng)了現(xiàn)金流管理和應(yīng)收賬款的催收，經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額開始超過凈利潤，2017年經(jīng)營現(xiàn)金凈流量為19.74億，遠(yuǎn)超扣非凈利潤16.41億，利潤現(xiàn)金保障倍數(shù)達(dá)到1.2，利潤的含金量比較高。2018Q1和Q2的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量為負(fù)值，結(jié)合歷年的現(xiàn)金流量情況，2017年和2016年前兩個季度的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量都為凈流出，參考意義不大。

4.產(chǎn)品競爭激烈，毛利率有待提高

大族激光毛利率基本保持在40%左右波動，2018年Q2毛利率39.45%，同比下降3.65%。IPG光電在2018年第二季度業(yè)績說明會上表示，銳科激光年均降價幅度達(dá)到50%，在該價格水平上IPG銷量增長無法抵消降價帶來的負(fù)面影響；從此看出2018年激光器件的價格呈下降趨勢，但公司激光加工設(shè)備價格也呈下降趨勢，且上游核心原材料的下降也覆蓋不了公司產(chǎn)品價格的下降。華工科技作為大族激光的競爭對手，毛利率基本在25%左右，毛利率較大族激光低不少；2018年Q1的毛利率23.95%，同比下降0.92%，為近期的低點(diǎn)，激光設(shè)備價格呈下降趨勢?？傮w而言，大族激光競爭優(yōu)勢較為明顯。

銳科激光毛利率呈現(xiàn)上升趨勢，銳科激光從低功率激光器向高功率激光器領(lǐng)域進(jìn)軍，毛利率較高的高功率連續(xù)光纖激光器銷售占比逐步提升（2017年占比75.51%），提升了公司的毛利率。銳科激光的較高毛利率也體現(xiàn)了高功率激光器作為激光產(chǎn)業(yè)鏈核心器件的重要性。

大族激光分產(chǎn)品來看，由于2016年和2017年公司未區(qū)分高低功率的激光加工設(shè)備，采用2015年毛利率數(shù)據(jù)，從表中可以看出，大功率的毛利率明顯低于小功率產(chǎn)品，主要因?yàn)楹诵脑牧洗蠊β始す庑枰獜腎PG光電進(jìn)口外購有關(guān)。從2017年?duì)I業(yè)成本構(gòu)成來看，激光及自動化配套設(shè)備的直接材料占營業(yè)成本比例近90%，其主要原材料為激光器，公司對于上游原材料依賴較大。目前公司小功率激光器大概50%自產(chǎn)，高功率激光器目前全部進(jìn)口；公司持續(xù)進(jìn)行大功率激光器的自主研發(fā)和生產(chǎn)，2018年初處于小批量試產(chǎn)階段，后續(xù)實(shí)現(xiàn)高功率激光器自產(chǎn)是大概率事件，這不但能夠提高公司毛利率，也能保證原材料的穩(wěn)定性。后續(xù)隨著高功率激光器的自產(chǎn)，公司毛利率預(yù)計會有所提升，進(jìn)一步提高產(chǎn)品的盈利能力。

2015年分產(chǎn)品毛利率情況：

5.凈利率下降，盈利能力有所削弱

2009年在營收增長的前提下，扣非凈利潤為虧損（由于金融危機(jī)后續(xù)影響，母公司及控股子公司銷售未及預(yù)期，主要盈利產(chǎn)品收入及毛利同比下降較大，造成利潤較大幅度下滑；09年度證券市場低迷，公司可供出售金融資產(chǎn)大幅減值，對其計提減值準(zhǔn)備8,015.65萬元），剔除2009年的異常情形，扣非凈利率在10%左右波動，2017年達(dá)到近幾年高點(diǎn)；2018年中報扣非凈利率達(dá)到15.37%，同比下降1.7%，盈利能力有所削弱。但對比華工科技來看，公司仍然具有明顯的優(yōu)勢。

6.持續(xù)加大投入，管理費(fèi)用控制較好

公司管理費(fèi)用金額處于增長態(tài)勢，2017年達(dá)到4.13億。2018上半年7.29億，同比增長6.39%，占營收比例14.27%，同比上升2.1%；相對公司營收同比下降7.75%，管理費(fèi)用的增長一定程度降低了公司的凈利率。

從近2年來的管理費(fèi)用明細(xì)來看，新產(chǎn)品技術(shù)開發(fā)費(fèi)用占比最高，薪酬其次，兩者占比達(dá)到80%以上。2018半年度管理人員薪酬同比降低，薪酬控制較好，在目前中國人力資本成本普遍上漲的情況下，做到這一點(diǎn)殊為不易。從明細(xì)構(gòu)成來看，公司要保持持續(xù)競爭力，新產(chǎn)品技術(shù)開發(fā)費(fèi)用就不能減少，公司在研發(fā)投入的持續(xù)增加，進(jìn)一步增加了公司的競爭力。

公司近幾年的研發(fā)投入情況：

公司研發(fā)投入持續(xù)增加，2017年達(dá)到8.5億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過華工科技（主營：激光加工設(shè)備及相關(guān)產(chǎn)品）的2.1億元和銳科激光（主營：光纖激光器）的0.51億元，研發(fā)人員數(shù)量的3815人（2017年華工科技研發(fā)人員數(shù)量1516人，占比21.99%），所占比例越來越高；相對于競爭對手來說，公司的研發(fā)隊(duì)伍和投入都明顯強(qiáng)大，這也形成了公司一個強(qiáng)有力的競爭優(yōu)勢。止2017年12月31日，已獲得專利共2486項(xiàng)，其中發(fā)明專利712項(xiàng)、實(shí)用新型1417項(xiàng)、外觀設(shè)計357項(xiàng)，在國內(nèi)激光加工設(shè)備領(lǐng)先優(yōu)勢明顯；同時公司對于研發(fā)投入幾乎都費(fèi)用化處理，更利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展。總體而言，公司管理費(fèi)用控制其實(shí)做得不錯，該增加投入的一點(diǎn)都不含糊，能控制的部分（職工薪酬）控制良好。

7.銷售網(wǎng)絡(luò)完善，費(fèi)用下降空間不大

公司銷售網(wǎng)絡(luò)采取直銷模式，在國內(nèi)外已建成的100多個辦事處和聯(lián)絡(luò)點(diǎn)，緊密聯(lián)系客戶精確定位客戶需求，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品規(guī)模銷售。銷售費(fèi)用金額雖然處于上漲態(tài)勢，但占營收的比例處于下降趨勢，2018年上半年占比為9.69%，同比上升0.7%，略有反彈；總體來看，公司的產(chǎn)品主要是針對企業(yè)用戶，直銷模式能夠節(jié)省渠道費(fèi)用，銷售費(fèi)用較低，因此銷售費(fèi)用降低空間不大。

四、管理效率穩(wěn)中有升

1.杠桿率上升，應(yīng)收和存貨風(fēng)險增加

公司從2016年開始，資產(chǎn)擴(kuò)張迅速，資產(chǎn)負(fù)債率逐步提升；2018年發(fā)行可轉(zhuǎn)債后，2018Q2負(fù)債率達(dá)到50.1%，在激光行業(yè)中桿桿率比較高（華工科技37.98%）。非流動資產(chǎn)2016年占比達(dá)到歷史最高46.31%，之后持續(xù)下降，整體經(jīng)營風(fēng)險降低。非流動資產(chǎn)中，固定資產(chǎn)資產(chǎn)占比最高，2017年降至9.72%，2018年Q2更是降至8.43%，公司屬于制造業(yè)中的“輕資產(chǎn)”公司；2018年Q2商譽(yù)3.29億（占比2%），近3年幾乎保持不變，幾乎不進(jìn)行并購，主要靠自己實(shí)現(xiàn)內(nèi)生性增長，業(yè)績增長質(zhì)量非常高。

在流動資產(chǎn)中，存貨、應(yīng)收賬款和現(xiàn)金占了大頭；另外，其他流動資產(chǎn)2018Q2突然從2017年的1.23億增長到18.68億，主要為發(fā)行可轉(zhuǎn)債后的剩余資金購買理財產(chǎn)品。2018年Q2貨幣資金達(dá)到24.93億（占比14.33%），貨幣資金較為充裕，如再加上14億理財產(chǎn)品，公司可支配貨幣資金達(dá)到38.93億；2018年Q2有息負(fù)債為34.72億（短期借款16.14億+長期借款0.99億+應(yīng)付債券17.59億），可支配貨幣資金能夠覆蓋有息負(fù)債。

存貨占比整體呈現(xiàn)下降趨勢，存貨占比較上年同期末減少2.13%，主要因?yàn)橘Y產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大；另一方面，存貨金額增長較快，原材料跌價和庫存商品跌價風(fēng)險較大，后續(xù)需要關(guān)注存貨的變動情況。

應(yīng)收賬款占比較高，2017年度隨著銷售收入的迅速增加，應(yīng)收賬款增長較快，占比達(dá)到25.99%（歷史高點(diǎn)）；2018年Q2應(yīng)收賬款余額已經(jīng)超過了2017年，資產(chǎn)如果去除發(fā)行的可轉(zhuǎn)債，占資產(chǎn)比例已經(jīng)達(dá)到27.33%；2018年Q2公司1年以內(nèi)應(yīng)收賬款下降至84.84%，壞賬準(zhǔn)備計提比例明顯上升，風(fēng)險明顯加大，后續(xù)需要關(guān)注應(yīng)收賬款的催收。

2.中期周轉(zhuǎn)率下降，管理效率有待提高

2017年公司資產(chǎn)增長，帶來了營業(yè)收入的高速增長，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯提高，從0.6增加到近0.9的水平；2018年中期周轉(zhuǎn)率0.3，同比下降0.11，管理效率略有下降。

對于制造業(yè)企業(yè)來說，存貨和應(yīng)收賬款是比較重要的科目。應(yīng)收賬款2017年周轉(zhuǎn)率3.8，略高于2016年，達(dá)到近年來的高水平，效率有所提高；2018年Q2應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率1.44，同比提高0.41，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率加快。2017年存貨周轉(zhuǎn)率5.59次，較前期明顯提升，且整體處于上升態(tài)勢；2018年Q2存貨周轉(zhuǎn)率1.71，同比下降0.36，存貨周轉(zhuǎn)率下降。

總體而言，公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率略有下降，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率有所提升，但存貨等其他科目周轉(zhuǎn)率下降，管理效率提升仍然有待提高。

3.ROE分析

ROE是體現(xiàn)股東回報的一個重要指標(biāo)，我們利用杜邦分析對ROE進(jìn)行分析說明。指標(biāo)計算中，我們采用了扣非凈利潤和歸屬于母公司股東權(quán)益。

整體來看，2016年以前的ROE指標(biāo)表現(xiàn)不算好，只有2014年超過15%，隨著2017年的業(yè)績爆發(fā)，ROE一舉攀升至23.51%，達(dá)到歷史最高。2018Q1為業(yè)績淡季，單季度計算ROE參考意義不大；2018年中期ROE為9.26%，表現(xiàn)略差；根據(jù)2018年3季度業(yè)績預(yù)告，2018年Q3扣非凈利潤預(yù)計為15.48億，推算ROE為17.53%（3季度股東權(quán)益=期初股東權(quán)益72.84+Q3凈利潤15.48），公司整體業(yè)績表現(xiàn)不錯，股東回報同比雖然下降，但仍處于一個較高水平。

利用杜邦分析法對ROE的驅(qū)動因素進(jìn)一步的細(xì)分?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從趨勢來看，仍有較大的提升空間，在上文中已經(jīng)進(jìn)行過分析；權(quán)益乘數(shù)理論上來說也有提升空間，但公司杠桿率已經(jīng)較高，且增加權(quán)益乘數(shù)會增加公司的利息費(fèi)用和財務(wù)風(fēng)險，實(shí)際空間并不大；扣非凈利率15.37%，相對行業(yè)內(nèi)其他公司而言，已經(jīng)處于一個較高水平，根據(jù)上文分析，扣非凈利率提升只能依靠毛利率來拉動，仍具有一定的上漲空間。

風(fēng)險提示：大族控股及其一致行動人高云峰共持有公司股份25837.41股，累計質(zhì)押24,964萬股，占其所持公司股份總數(shù)的6.62%，占持股數(shù)量的96.62%。一旦公司股價下跌，質(zhì)押有一定的平倉風(fēng)險，可能引起連鎖反應(yīng)。（作者：淵玉投資）