在國(guó)產(chǎn)激光器技術(shù)不斷進(jìn)步背景下，激光切割設(shè)備成本大幅降低，從而帶動(dòng)激光切割設(shè)備不斷向下游工業(yè)加工領(lǐng)域滲透。激光切割控制系統(tǒng)作為激光切割設(shè)備的“大腦”，在產(chǎn)業(yè)鏈上下游中，盈利能力和增長(zhǎng)前景都較好，是典型的“長(zhǎng)坡厚雪”賽道。

上游——包括各類電子元器件生產(chǎn)商，如PCB面板、IC芯片、晶體管、電阻電容等。PCB面板環(huán)節(jié)代表企業(yè)有鵬鼎控股、滬電股份、深南電路等；IC芯片環(huán)節(jié)代表企業(yè)有高通、Media Tek、三星等；晶體管環(huán)節(jié)代表企業(yè)有福晶科技、光庫(kù)科技等。

圖：ARM芯片競(jìng)爭(zhēng)格局  來(lái)源：開(kāi)源證券研究所

中游——包括激光器、控制系統(tǒng)以及切割頭等配套硬件。激光器代表企業(yè)有IPG、銳科激光、創(chuàng)鑫激光、杰普特等；控制系統(tǒng)代表企業(yè)有德國(guó)倍福、西門子、柏楚電子、維宏股份等；切割頭代表企業(yè)有德國(guó)Precitec、德國(guó)LT、 柏楚電子、萬(wàn)順興等。

圖：激光切割控制系統(tǒng)市場(chǎng)份額情況 來(lái)源：申港證券研究所

下游——激光加工設(shè)備集成商。代表企業(yè)有大族激光、宏石激光、邦德激光、奔騰激光、華工科技、聯(lián)贏激光、海目星、光韻達(dá)等。

圖：中國(guó)激光切割成套設(shè)備市場(chǎng)份額

從產(chǎn)業(yè)鏈上的參與者近期的增長(zhǎng)情況來(lái)看：

柏楚電子（上海市）——2022年，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.98億元，同比-1.64%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.80億元，同比-12.85%。

維宏股份（上海市）——2022年，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.88億元，同比-6.28%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.51億元，同比-14.39%。

從機(jī)構(gòu)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈景氣度的預(yù)期情況來(lái)看：

圖：Wind機(jī)構(gòu)一致預(yù)期增長(zhǎng)和景氣度情況

（一）激光切割的基本原理，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是用激光束將材料局部加熱至超過(guò)熔點(diǎn)，然后用高壓氣體或蒸汽，將熔融的金屬吹離，從而形成一個(gè)非常窄的切口，并隨著激光束與材料相對(duì)移動(dòng)，依次切割形成孔洞。

圖：激光切割原理示意圖 來(lái)源：國(guó)元證券研究所

相比傳統(tǒng)切割工藝，如氣燃體切割、等離子切割、水刀、等離子火焰等，激光切割工藝不接觸物體，切頭不會(huì)產(chǎn)生磨損，并且切割速度快，應(yīng)用場(chǎng)景靈活，可以提升加工效率，降低加工成本，提高工件質(zhì)量。

激光切割設(shè)備的發(fā)展趨勢(shì)是追求更高的功率，從而提高加工速度和加工能力。過(guò)去幾年，工業(yè)應(yīng)用的激光器功率從開(kāi)始的200W提升到1.2KW，目前主流功率需求已提升至 6kW 以上。

圖：高功率激光切割設(shè)備顯著提升性能效率 來(lái)源：國(guó)元證券研究所

激光切割控制系統(tǒng)，是激光切割的“大腦”，價(jià)值量占激光切割設(shè)備大約5%，它的作用是將用戶設(shè)計(jì)的圖形圖像進(jìn)行一系列處理，同時(shí)由一定算法規(guī)劃出合理的切割路徑，控制切割設(shè)備依路徑，按加工工藝精確、高效地完成切割工作。

激光切割控制系統(tǒng)一般由控制器、功率放大器與變換裝置、電動(dòng)機(jī)、負(fù)載，及相關(guān)的傳感器等部件組成?？刂破飨逻_(dá)指令，驅(qū)動(dòng)器將其轉(zhuǎn)化為電信號(hào)，驅(qū)動(dòng)電機(jī)旋轉(zhuǎn)，帶動(dòng)工作機(jī)械運(yùn)行，傳感器將電機(jī)的實(shí)時(shí)信息反饋給控制器并進(jìn)行實(shí)時(shí)調(diào)整，從而保證整個(gè)系統(tǒng)的穩(wěn)定運(yùn)轉(zhuǎn)。

圖：激光切割控制系統(tǒng)流程 來(lái)源：柏楚電子招股說(shuō)明書

激光切割控制系統(tǒng)的關(guān)鍵技術(shù)，包括計(jì)算機(jī)輔助設(shè)計(jì)技術(shù)（ CAD）、計(jì)算機(jī)輔助制造技術(shù)（CAM）、數(shù)字控制（NC）、傳感器技術(shù)、電路板等硬件設(shè)計(jì)技術(shù)。

圖：激光切割控制系統(tǒng)流程及所需技術(shù) 來(lái)源：柏楚電子招股說(shuō)明書

（二）從收入體量和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看各家公司概況

從2022年總收入體量來(lái)看，柏楚電子（8.98億元）>維宏股份（3.88億元）。

在激光切割控制系統(tǒng)相關(guān)收入方面，2022年柏楚電子收入5.75億元；維宏股份根據(jù)其在調(diào)研活動(dòng)中披露的數(shù)據(jù)，2021年前三季度激光營(yíng)收占其總營(yíng)收的比例約17%，若按17%預(yù)測(cè)，2022年激光領(lǐng)域營(yíng)收約0.66億元。

柏楚電子——目前收入構(gòu)成中，板卡系統(tǒng)、隨動(dòng)系統(tǒng)、總線系統(tǒng)、其他，分別占比24.87%、24.34%、16.00%、34.79%。

隨動(dòng)控制系統(tǒng)、板卡控制系統(tǒng)和總線控制系統(tǒng)，均為公司的核心業(yè)務(wù)激光切割運(yùn)控系統(tǒng)的主營(yíng)產(chǎn)品。

圖：公司激光切割運(yùn)動(dòng)控制系統(tǒng)產(chǎn)品 來(lái)源：國(guó)海證券研究所

維宏股份——目前收入構(gòu)成中，一體機(jī)、控制器、驅(qū)動(dòng)器、配件及其他、其他，分別占比47.76%、35.14%、12.51%、4.41%、0.18%。其中，一體機(jī)集成了運(yùn)動(dòng)控制卡、 CPU 主板、顯示器（液晶屏）、專業(yè)操作面板等；控制器是數(shù)控軟件的底層控制算法的載體以及硬件接口。

在激光切割控制系統(tǒng)領(lǐng)域，公司產(chǎn)品包括：控制系統(tǒng)、CAD/CAM 套料軟件、配套智能標(biāo)識(shí)控制硬件、伺服系統(tǒng)和工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)等，具體營(yíng)收規(guī)模未在公告中披露（公司產(chǎn)品除了應(yīng)用于激光切割機(jī)，還可應(yīng)用于雕刻機(jī)、雕銑機(jī)、水射流切割機(jī)、等離子切割機(jī)、火焰切割機(jī)各類車床，未披露各細(xì)分領(lǐng)域營(yíng)收情況）。

圖：收入構(gòu)成（單位：億元）

（三）近12個(gè)季度公告的凈利潤(rùn)增速，及近期單季度利潤(rùn)增長(zhǎng)情況拆解：

圖：凈利潤(rùn)增速（%）

對(duì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)有所感知后，我們接著再將各家公司的收入和利潤(rùn)情況拆開(kāi)，看新一季度數(shù)據(jù)。

柏楚電子——2022年，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.98億元，同比-1.64%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.80億元，同比-12.85%。

2022Q4, 歸母凈利潤(rùn)同比扭轉(zhuǎn)下滑趨勢(shì)，增長(zhǎng)較多，主要是2022 年下半年下游需求持續(xù)回暖，高功率控制系統(tǒng)以及智能切割頭增長(zhǎng)較快。

2023年1-2月，軟件訂單同比增長(zhǎng)20%-30%，主要是中低功率受益于家具、建材、廣告等行業(yè)回軟，高功率受益于鋼構(gòu)、重工等需求的釋放。

圖：?jiǎn)渭径葍衾麧?rùn)及同環(huán)比增速

維宏股份——2022年，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.88億元，同比-6.28%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.51億元，同比-14.39%。

2022Q4, 歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)815.68%，主要是上一年同期基數(shù)較低，同時(shí)當(dāng)期公允價(jià)值變動(dòng)損益從2022Q3的-650.9萬(wàn)變?yōu)?05.6萬(wàn)。

圖：?jiǎn)渭径葍衾麧?rùn)及同環(huán)比增速

（四）各家現(xiàn)金流質(zhì)量

一、凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量

圖：現(xiàn)金質(zhì)量

維宏股份凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量波動(dòng)較大，主要是凈利潤(rùn)受到公允價(jià)值變動(dòng)影響波動(dòng)較大，公允價(jià)值不影響現(xiàn)金流，從而引起凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量波動(dòng)較大。

二、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流VS資本性支出

圖：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流、資本性支出

兩家公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流均能基本滿足資本性支出。

（五）利潤(rùn)率、資本回報(bào)率，以及產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值分配情況：

一、毛利率

圖：綜合毛利率（%）

從毛利率來(lái)看，柏楚電子>維宏股份。主要由于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不同所致，柏楚電子主營(yíng)激光切割控制系統(tǒng)，涵蓋中低高功率，毛利率較高，而維宏股份主營(yíng)雕刻雕銑切割控制系統(tǒng)，激光切割控制系統(tǒng)占比較低，且目前只涵蓋中低功率，毛利率較低。

柏楚電子2022年毛利率略有下滑，主要是公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，智能切割頭毛利率（具體未披露）低于控制系統(tǒng)，其收入占比提升。

維宏股份2021年毛利率逐步下滑，主要是南京開(kāi)通并表，南京開(kāi)通的業(yè)務(wù)主要是車床系統(tǒng)，屬于中低端市場(chǎng)中的第二梯隊(duì)，毛利率相對(duì)上海公司低。2022年毛利率逐步回升，主要是因?yàn)樯虾９井a(chǎn)品銷售占比回升，帶動(dòng)綜合毛利率上升。

二、凈利率

圖：凈利率（%）

從凈利率來(lái)看，柏楚電子>維宏股份。

三、凈資產(chǎn)收益率

圖：杜邦分析

從凈資產(chǎn)收益率來(lái)看，柏楚電子>維宏股份。2018年以后柏楚電子總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變低，主要是2019年收到IPO募集資金凈額16.12億元所致，募集資金使用情況如下，項(xiàng)目投入進(jìn)度慢于預(yù)期。

圖：IPO募集資金使用情況 來(lái)源：公司公告

四、產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)比

圖：產(chǎn)業(yè)鏈分析

1）價(jià)值分配情況

產(chǎn)業(yè)鏈中，中游激光切割控制系統(tǒng)價(jià)值量較高。

2）成長(zhǎng)性

從成長(zhǎng)性來(lái)看，上游激光器預(yù)期增長(zhǎng)率較高，主要是激光器受到國(guó)內(nèi)新能源市場(chǎng)高景氣度影響，需求不斷提升，且國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程加快。

（六）行業(yè)景氣度指標(biāo)：

激光切割行業(yè)需求與制造業(yè)景氣度緊密相關(guān)，我們選用制造業(yè)PMI、社融數(shù)據(jù)和工業(yè)增加值來(lái)觀察激光切割行業(yè)景氣度。

一、制造業(yè)PMI

3月份，制造業(yè)PMI為51.9%，環(huán)比回落0.7個(gè)百分點(diǎn)。上月高基數(shù)影響大，預(yù)計(jì)4月經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主線不變，景氣同比回升趨勢(shì)有望延續(xù)。

圖：中國(guó)制造業(yè)PMI 來(lái)源：Choice

二、社融數(shù)據(jù)

根據(jù)4月11日的數(shù)據(jù)，三月份社會(huì)融資規(guī)模增量為5.38萬(wàn)億元，比上年同期多7079億元，其中人民幣貸款增加3.89萬(wàn)億元，同比多增7497億元。新增人民幣貸款、社會(huì)融資規(guī)模等數(shù)據(jù)均好于市場(chǎng)預(yù)期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能增強(qiáng)。

圖：中國(guó)社會(huì)融資增量 來(lái)源：Choice

三、工業(yè)增加值

根據(jù)3月15號(hào)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)，今年1-2月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)2.4%，較去年 12月回升 1.1個(gè)百分點(diǎn)，但整體增幅不高。

圖：中國(guó)工業(yè)增加值 來(lái)源：Choice

（七）

一個(gè)激光切割設(shè)備標(biāo)配一套激光切割控制系統(tǒng)，根據(jù)《2021中國(guó)激光產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告》數(shù)據(jù)，中國(guó)激光切割設(shè)備銷售量從2017年的2.73萬(wàn)套增長(zhǎng)到2021年的7.20萬(wàn)套，2017-2021年CAGR達(dá)到27.44%。根據(jù)行業(yè)報(bào)告數(shù)據(jù)，中國(guó)激光切割設(shè)備主要用于工業(yè)加工、通信存儲(chǔ)、醫(yī)療美容等領(lǐng)域，占比分別為45%、28%、9%。其中，中低功率激光切割設(shè)備在幾十瓦到幾百瓦之間，通常用于較薄的材料切割；高功率激光切割設(shè)備在幾千瓦到數(shù)十千瓦之間，適用于較厚的材料切割，以及大規(guī)模的工業(yè)制造。具體應(yīng)用如下表：

圖：中低功率和高功率激光切割設(shè)備應(yīng)用領(lǐng)域

激光切割控制系統(tǒng)的市場(chǎng)規(guī)模，我們采用公式測(cè)算:中國(guó)激光切割控制系統(tǒng)市場(chǎng)空間=中低功率激光切割設(shè)備銷量*中低功率激光切割控制系統(tǒng)價(jià)格+高功率激光切割設(shè)備銷量*高功率激光切割控制系統(tǒng)價(jià)格